美国市场回顾：当动量变成重力

没有恐慌，只有疲惫。交易员们开始从高波动股票转向任何不会波动的东西——比如现金。这是一种对估值信仰的卸载，而不是对盈利基本面的反应。（见下文）

重力

在纽约时段结束时，纳斯达克100指数的抛售加剧，收盘下跌约2%，因为对人工智能的估值担忧终于浮出水面。Palantir在财报后的下跌拖累了更广泛的市场，而标准普尔500指数也随之下跌。并没有单一的决定性因素——只是多重看跌因素对市场施加了压力，市场的异常现象日益明显。超级动量股突然失去了吸引力，加密货币正在崩盘，而美联储最新的鹰派言论则进一步加剧了不安。

这一天的开始是在常规的回调，最后却变成了一种更具象征意义的状态——在所有飞得过高的资产中，集体意识到清醒的时刻。Palantir，作为人工智能叙事的代表，虽然超出预期、上调了预期，却依然被严重抛售。一只在今年飙升超过170%的股票在顶部竟然找不到买家。MAG7和半导体股票也都以1%-3%下跌的幅度随之响应，而防御性股票则静悄悄地微涨。这是那种动量的无形之手停止支持市场，价格开始自行成为重力的日子。

在各大市场中，情绪转向了风险规避。债券和美元受到追捧，商品被抛售，加密货币大跌——比特币跌破了104,000美元，干脆利落地抹去了上个月的涨幅。并没有恐慌，只有疲惫。交易员们从高波动股票转向任何不会波动的东西——比如现金。这是一种对估值信仰的卸载，而不是对盈利基本面的反应。

顶级CEO们纷纷在场，指出估值风险已经攀升得太快、太远，恰在交易员们开始审慎审视像Palantir这样的公司时。他们并没有表现出恐慌，但语气中显露出明显的谨慎——意识到股票倍数已经变得过高，10%-15%的修正不仅是可忍受的，甚至可能是健康的。他们暗示，市场已经将完美定价在一个仍满是政策风险和地缘噪音的世界中。虽然这些评论并没有直接引发抛售，但它们给一个本已在与重力作斗争的市场增添了新的清醒层面。

这是多年中最奇怪的财报季——也许是有史以来最奇怪的。人工智能已经征服了股市，但交易员们开始怀疑，下一场战场可能是债券市场。数据表现出色，头条新闻欣喜若狂，但……市场似乎对此毫不在意。

截至目前，大约三分之二的标准普尔500成分股已经公布财报，结果令人瞩目：64%的公司盈利超出了一个标准差的预期——这一成就仅次于疫情期间的刺激带来的高点。从表面上看，这是一个大丰收的季度。但问题是——市场似乎毫不在意。中位数的盈利超预期股票仅比指数表现高出0.32%。这仅仅是通常回报的三分之一。在市场术语中，这就像是打出本垒打却在跑垒时被嘘声包围。

这一切都表明了我们所处周期的全部真相：我们已经将完美价格化，包装好，并高科技处理。没有剩余的上行空间可供庆祝。市场的反应机制对好消息变得过敏——当一切已经完美时，即使是“更好”也显得多余。

事实上，倍数已经伸展到了危险区域。标准普尔500的交易倍数接近23倍的预期收益，超过了其五年均值，而纳斯达克100接近28倍——与2022年不足20倍的水平相去甚远。这不仅仅与市盈率有关；而是关于一个市场情绪的扩张，该市场一直在奖励叙事而非数据。

到下午，流动性减弱，抛售开始自我强化。没有明显的催化剂——只是许多交易中空气过多。那些已经成为宏观资产的科技公司股票被打回了更接近现实的水平。加密货币也随之下跌，甚至与人工智能相关的工业股也被拖入了下行潮中。那个曾经充满信念而忽略谨慎的反弹最终撞上了反思的墙。

这也是我最终的位置——在深入分析了Palantir的财报后，望着镜子问自己那个棘手的问题：我们到底处于何种泡沫之中？

答案，经仔细分析并不简单。市场已经展现出大部分经典的前期条件。在经过十年的股票超额收益后，逢低买入的反应已经变成了教条。那种“这次不同”的信念依然健在，围绕着对人工智能的代际乐观。自上次伟大狂热产生以来已经过去大约25年——足够让新一代人相信旧的规则不再适用。前十大公司的利润停滞不前，而市值和盈利的集中度达到了历史新高。散户资金明显被冻结，而尽管人们一直谈论紧缩，金融条件依然宽松。

某些地方显露出高估的迹象。主流科技股的交易倍数为35倍的过去收益——虽然高，但还未达到过去泡沫的45倍至70倍的极端。股票风险溢价没有降到1%，但估值模型已经将可服务市场规模扩展到了令人难以置信的水平。证明当前价格的路径越来越依赖于几乎完美的采纳曲线和持续的利润扩张——这些假设历史上很少被验证。

至于传统警示灯，并非所有的都已闪烁。信息通信技术投资占GDP的比例较高但并不过度。超大规模公司的杠杆水平可控；大多数公司仍能在不借债的情况下增加40%的资本支出。市场广度狭窄，但尚未破裂。纳斯达克尚未经历过去泡沫晚期典型的连续10%的回调，信贷利差也尚未像过去顶部那样达到底部。

不过，这一情况：明显散发着周期末期的气味——过度自信遇上了估值重力。这回响着每次重大市场转折的初期阶段：故事仍然强劲，数学则悄然破裂。危险并非崩溃，而是自满。

历史的教训很明确。在科技、媒体和电信(TMT)时代，理念是对的但价格是错的。同样的风险也笼罩在人工智能的交易之上——技术可能会改变世界，但这并不意味着每只股票都值得一个神圣的倍数。未来仍可能属于建设者，但通往那里之路势必会付出代价。

所以，也许这是市场几个月来的第一次健康的呼吸——相信与算术碰撞的时刻。如果这真的只是泡沫的早期阶段，那它还未破裂——仅仅开始呼吸。