利率：长期利率展现个性

我们曾经提出，美国10年期国债收益率与2年期国债收益率的相关性太高。10年期收益率应该更关注通胀和财政赤字，但相反却被降息的预期所迷惑。现在是时候让长期利率变得更加独立了。对于欧元区的长期利率也是如此，尤其是在欧洲央行暂时按兵不动的情况下。

有一个问题：为什么2年期SOFR和10年期SOFR之间的点差仅为30个基点？

2年期利率约为3.4%。而3个月的SOFR为4.0%。根据理论，美联储将在接下来的六到九个月内再降息75个基点，并保持在此水平，这样的平均利率为3.35%。所以2年期的SOFR在3.4%的水平看起来没问题，可能会稍微下降一点，但并没有太大问题。然而10年期呢？仅比2年期高出30个基点，这看起来太紧了。一个解释是市场隐含了更大幅度降息的折扣。可能的核心是某些事情出现问题，美联储被迫深度降息。也许是这样，或者可能是因为美联储内部制造的轮换，表现出极端鸽派的倾向。

那么，通胀环境怎么样呢？目前通胀率接近3%。即使是最保守的估计也预计通胀会上升至3.3%。我们认为是3.6%。如果算丸一下，声称关税传导可能将通胀推高至3.5%的区间也并非疯狂。这正好在当前10年期SOFR利率下方，仅不到3.7%的水平。所以，即便真有事情发生，或者美联储变得鸽派，10年期不应该更关注未来几个月通胀的走向吗？我们仍然认为，在美联储底部维持在3%的情况下，10年期SOFR利率在3.75-4%区间是合理的。实际上，即使美联储采取震撼降息至2%的措施，这一点理论上也不应该发生太大变化。

除非10年期SOFR利率过于迷恋前端可能达到的水平。10年期利率应该拥有自己的个性，更多地关注真实利率水平，而不是单纯追随美联储的动作。

第二个问题：为什么德国10年期收益率偏爱2.6%的区间？

2.6%的区间在一月初时达到，之后德国10年期收益率一直在这个区域波动。现在收益率为2.65%，最近几个月也围绕这一水平波动回升。德国的通胀率为2.3%，我们预计它将保持在这个区域，或者略高于2%。然而，德国10年期的 breakeven 利率低于1.8%（名义收益率减去来自通胀挂钩债券的实际收益率）。所以，要么德国的实际收益率过高，要么德国的名义收益率过低。德国的实际收益率约为0.75%（从8年期的0.65%外推），这个数字似乎并不算高。那么，我们是否可以认为10年期Bund的收益率太低了呢？

Bund收益率还必须考虑到发行压力。从理论上讲，对于ESTR（或SOFR，或实际上是Euribor）来说，这不是个问题。德国的债务动态一直表现得相当不错，至少到最近为止，它一直在向60%的方向稳步前进。然而，未来3-4%的GDP财赤，与加大支出雄心（国防、基础设施）并不不相符。这有可能暂时推动债务/GDP比率上升，这将从发行的角度施加压力。与美国国债对SOFR的感觉相似。总之，10年期Bund收益率应该朝着2.75%到3%区间发展。

现在，由于欧洲央行的干扰减弱（假设未来还是持续按兵不动的趋势），这种情况发生的可能性进一步增强。是时候让长期利率相较于短期利率变得更为自由一些了。