新兴市场外汇脆弱，但尚未崩溃（至少暂时没有）

金融市场重新定价近期的联邦基金利率，尤其是美联储在12月的会议，这已对新兴市场货币造成了震动。我们在第四季度开始时警告过，一个潜在的鹰派美联储可能会对新兴市场外汇注入波动性，尽管我们不会将最近的重新定价视为“冲击”，但一个更加激烈的、美联储引发的冲击，也许正在初步成形。作为回应，我们更新了我们的新兴市场外汇脆弱性框架，以识别在美联储冲击场景发生时，哪些新兴市场货币最容易受到持续纠正的影响。

值得注意的是，我们的美国经济学家预计，美联储将在12月降息，因此新兴市场外汇最近的抛售可能是暂时的。即使12月未能降息，我们的同事们也预计2026年上半年会有多次美联储降息，这意味着在中期来看，新兴市场外汇也可以得到支持。从长期来看，在2026年下半年及以后的时间框架内，当美联储结束宽松周期时，我们预计新兴市场货币将经历更长时间的贬值。关键在于，客户应该将本报告视为一种风险评估工具，以防市场波动更加持续，而非我们对新兴市场外汇在短期内表现的基本预期。如需了解我们的基本预期，请参考我们的2026年年度经济展望。

在本季度开始时，我们警告过新兴市场货币的冲击风险并未消退。尽管美联储似乎准备将利率引导下调，且美国与中国的紧张关系有所缓解，但我们仍然认为围绕美国与中国关系的倒退以及美联储转向鹰派的风险依然存在。这些在发布时属于尾部风险，但在我们看来，这些风险依然存在，且有可能颠覆今年以来新兴市场外汇的反弹。虽然美中紧张关系似乎（暂时）已平息，但金融市场确实在我们在报告中标示风险后重新定价了美联储，尤其是市场对美联储12月会议的关注度增加，随着时间推移，市场定价在过去一周内表现出相当大的波动。作为回应，整个金融市场经历了一次波动，而新兴市场货币同样未能幸免。本周，拉丁美洲、东南亚以及欧洲、中东和非洲的货币承压，特别是在本周末。尽管美联储12月不降息的可能性值得关注——对此我们需要说明的是，我们的美国经济学家仍然相信FOMC将在下个月降低25个基点的联邦基金利率——但我们不愿意称最近的美联储重新定价是一次全面的冲击。话虽如此，美联储引发的冲击可能性正在上升，我们认为更新我们的新兴市场外汇脆弱性框架是一个值得进行的工作。

作为提醒，我们的脆弱性框架旨在分析在全面冲击发生时，可能出现的各种新兴市场货币的最大贬值幅度。我们的框架基于基本面因素的强弱来确定外汇脆弱性，包括：

外部融资需求：以经常账户余额衡量防止资本外流的能力：以与美联储的实际政策利率差来衡量中央银行进行外汇干预的能力：以外汇储备的进口覆盖比率来衡量政治风险和政策可信度的认知。

如果基本面较弱，货币在遭遇冲击时就更易受损，且峰值到谷值的修正幅度可能大于那些基本面更好的货币。当然，并不是所有新兴市场都相同，我们的框架旨在评估基本面并确定哪些货币最脆弱，哪些最不脆弱。下表展示了我们对新兴市场外汇脆弱性的最新评估，并在本版本中，我们包括了在更激烈的美联储冲击发生时，框架推导出的对美元的“最大贬值水平”。