收益展望：摇摆幅度过大

进入2025年，西方经济体的利率市场仍处于具有挑战性的境况。自去年12月初以来，长端利率大幅飙升，美国在全球范围内引领这一运动。此外，各国面临着特定挑战，例如在英国，对潜在新“利兹·特拉斯时刻”的担忧使投资者持谨慎态度。最近，美国12月份强劲的就业报告再次降低了市场对美联储宽松的预期。目前，市场仅定价2026年底从当前4.25-4.50%的水平下降0.25个百分点的单次利率削减。这将使终点，也称为终端利率，比美联储去年12月的预测高出1个百分点以上。终端利率将在2025年的大部分时间内继续是利率市场的一个重大不确定因素，但我们仍然认为它更接近于3%，而不是4%。这表明美元（和欧元）利率未来将大幅下降，尽管时机仍然非常不确定。

上升的期限溢价反映了对债务的担忧

自去年12月初以来，对于2025-26年美联储减息前景的怀疑与市场特定动态相结合，特别影响了收益曲线的长端。根据我们首选的模型，在债券市场上，即持有长期与短期政府债券的价值——所谓的期限溢价，自去年12月初以来已经在10年期美国国债上上升了0.6个百分点（见第2页的图表）。这是一个显著的增长，建立在自10月初特朗普和共和党在民意调查中迅速崛起以来持续向上的趋势之上。在我们看来，期限溢价的急剧增加与对美国债务前景的重新关注，以及在某种程度上与其他西方国家有关。

但是，为什么期限溢价在12月份迅速上涨，而不是对11月选举结果的直接反应？

很难给出一个明确的答案，但一个可能性是，1）更加鹰派的美联储和2）11月和12月间更强劲的增长和通胀数据现在开始更直接地影响了持有期的需求。最近的美国政府债券拍卖支持了这一观点，表明投资者要求更高的利率来吸收提供的持有期。无论如何，很难认为特朗普和共和党的财政计划是12月份利率上涨的决定性因素。如果有的话，这个月困难的预算谈判显示，该党在众议院的微弱多数和令人质疑的党纪可能会使特朗普通过重大财政方案更加具有挑战性。这在孤立的情况下应该意味着更低的利率。

最近几个月强劲美元，更高（实际）利率和下跌的股价导致了美国金融条件明显收紧。但到目前为止，尚无迹象表明美联储打算干预并抗衡这一趋势。在中央银行看来，通胀风险正在增加，而对贸易伙伴更高关税的前景、更宽松的财政政策以及由于移民减少导致的劳动力增长减缓都是可能进一步助长经济内部价格压力的因素。在这种环境下，美联储保持谨慎是很自然的——只要收紧

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