中国第三季度GDP放缓幅度低于预期，外部需求有所提振

在外部需求的提振下，中国的GDP在第三季度放缓幅度低于预期。中国有望实现今年的增长目标，这可能会降低政策的紧迫性。但由于信心不足导致消费、投资疲软，以及房地产价格持续下滑，仍需加以解决。

第三季度GDP增速低于预期

中国第三季度的GDP同比增长4.8%，连续第二个季度放缓，低于第二季度的5.2%增长。但是，经济表现依然超出预期，显示出较小幅度的回落。截至今年前三季度，中国经济同比增长已达到5.2%。

从行业来看，中国的第三产业在第三季度实现了5.4%的同比增长，稳稳领先于第二产业（4.2%）和第一产业（4.0%）。

好于预期的GDP数据部分归因于工业生产在9月同比反弹至6.5%，得益于外部需求的持续韧性。然而，整个季度的月度活动数据疲软，表明GDP平减指数的有利提振可能对这一表现产生了贡献。

从其他活动指标来看，信心不足仍是拖累国内经济活动的重要因素。9月的消费同比增长继续放缓至3.0%，因为贸易政策的推动似乎已过高峰。固定资产投资增长持续快速下滑，截止日期同比下降至-0.5%。房地产市场仍然是拖累中国经济的主要因素，房地产投资同比下滑达-13.9%。9月房价出现了今年以来最大的单月降幅。

第三季度GDP数据显示，中国稳步朝着今年“约5%”的增长目标迈进，这可能会降低立即采取行动的紧迫性。这可能被视为失误，因为基本趋势强烈表明需要更多的政策支持。

第三季度GDP超出预期，确保中国的年初至今增长率稳定在5%以上

受益于强劲外部需求的工业附加值

中国的工业附加值在9月同比反弹至6.5%，高于8月的5.2%，这标志着三个月来的最高点。这一数据超出了市场预期，市场普遍预计该月会略有放缓。在今年前三季度，工业生产同比增长6.2%，已成为经济增长的重要驱动力。

这组数据得益于制造业（7.3%）的持续超常表现，尤其是高技术制造业（10.3%）。按行业来看，增长最强劲的行业包括汽车（16.0%）、计算机、通信及其他电子设备制造（11.3%），以及铁路、船舶和飞机（10.3%），这些行业同样与中国出口增长最快的类别保持一致。这表明，工业活动受到外部需求韧性的支撑。

相反，我们在受房地产低迷影响的领域看到了疲软，如水泥（-8.6%）、平板玻璃（-9.7%）和粗钢（-4.6%），以及受关税影响的行业，例如纺织（2.2%）。

工业活动仍然是中国经济的亮点

恶化的房地产低迷可能需要进一步政策支持

中国70个城市的房地产价格数据显示，9月的价格下滑进一步加剧。新房价格环比下降-0.41%，而二手房价格环比下降-0.64%。这两项均为今年以来最大的环比降幅。新房价格回落至2019年的水平，而二手房价格已降至2016年的水平，分别较高点下滑-11.4%和-19.8%。

毫不奇怪，这一疲软反映在城市层面的数据中。在一手市场中，有两个城市价格持平，五个城市在9月的价格有所上涨，这是自2024年10月以来最差的数据。70个城市中没有任何城市在二手市场上看到价格上扬或稳定。这种广泛的下降自2024年9月以来未曾见过。

房地产市场的进一步恶化应引起警惕。房价持续下跌是导致信心不足的主要因素之一，因为房地产在家庭资产负债表中占有重要比重。这对整个经济施加了通缩压力。如果这种下滑趋势得不到扭转，可能会限制中国转向更以国内需求为驱动的增长模式的努力。仍有空间通过进一步放松购房限制、降息、加大对未售出住房的购买（适当时可转为社会住房或其他用途）来支持房地产市场。

9月房价环比出现今年以来最大的降幅

随着以旧换新政策效应逐渐减弱，9月消费放缓

9月零售销售同比增长放缓至3.0%，低于8月的3.4%。这标志着连续第四个月的降速，也是今年最弱的单月增幅。经过前三个季度，零售销售的增长率仍然在4.5%（同比数据）左右。但最近几个月的趋势向下。主要原因是我们已过了中国以旧换新的政策提振的高峰，这项政策帮助了家电和消费电子类产品在年初的提前消费。

与此同时，家庭因信心不足而保持谨慎。从真实人均可支配收入和支出增长的数据中可以看出，收入同比增长5.2%，而支出在前三季度仅增长了4.7%，这表明差额被存了起来。

从零售销售类别来看，家电的增长在9月骤降至3.3%（同比），而在过去12个月中曾贡献过两位数的增幅。这主要反映了基数效应，因为家电的以旧换新政策在2024年9月显著提振。通信设备在以旧换新的政策支持下持续表现良好，但也降至16.2%（同比）。预计以旧换新政策的提振将在第四季度进一步减弱。

食品和饮料相关的类别也表明，消费者更为谨慎，餐饮（0.9%）和烟草与酒精（1.6%）的表现均相当疲软。基本粮食和油脂的销售（6.3%）远高于整体增速。

消费放缓，因以旧换新政策的推动减弱和情绪低迷

固定资产投资持续下滑，企业处于观望状态

固定资产投资（FAI）的增长在前三个季度同比下降-0.5%，这是自2020年7月以来最弱的水平。

该月的下降是全面性的。虽然由公共主导的固定资产投资增长在年初至今仍为正增长1%（同比），但私人投资持续大幅收缩，已连续第六个月下降至-3.1%（同比）。外资投资也同比下降了-12.6%。

按部门来看，制造业仍然是固定资产投资的主要驱动力，但同比增速较上月的5.1%下降至4.0%，主要得益于汽车（19.2%）以及铁路、船舶和飞机制造（22.3%）。相比上月，大多数以前表现良好的类别出现了降速。

整个经济环境的信心疲软因外部不确定性加剧而愈加严重，许多企业选择在这种环境中观望，导致固定资产投资增速疲软。

投资继续令人失望，企业仍处于观望状态

第四次全体会议、习特朗普峰会和央行是潜在的关注催化剂

好于预期的第三季度数据意味着，除非在第四季度出现戏剧性放缓，否则中国可能会实现“约5%”的全年增长目标。

在国内，本周的第四次全体会议可能会透露一些关于中国第十五个五年计划的见解。完整文本将在明年“两会”正式批准后才会公布。该计划将为中国如何应对日益严峻的外部环境提供一些见解。投资者可能会密切关注以促进消费的具体步骤，以及科技发展和重点领域。

期待已久的、高风险的习特朗普会晤预计将在下周的韩国进行，尽管最近美中关系升温。语言和信号表明，双方倾向于达成某种协议，以继续当前的微妙停火，而不是看到重新升级回到或超出今年4月和5月的高峰紧张局势。然而，误判的可能性依旧存在，这对前景构成潜在的下行风险。尽管我们认为进一步关税提升的边际影响降低，但非关税的升级前景仍然代表着显著的不确定性。不论谈判结果如何，中国的出口韧性表明，贸易不仅仅关乎美国关税，外部需求应能为年内的增长提供支持。

过去一年，货币宽松逐步推进。这可能是由于对政策弹药有限感知的担忧，考虑到名义利率低、股市反弹以及中国整体货币稳定的目标。10月的贷款基础利率按预期保持不变，第三季度的数据好于预期可能进一步降低了刺激的紧迫性。然而，疲软的通胀和贷款数据以及活动指标的放缓仍然表明，进一步货币宽松的理由依然充足。美中谈判的不利结果可能会加速货币宽松，而任何意外的积极情况可能进一步降低政策支持的紧迫性。我们仍然预计今年将有一次10个基点的利率下调和50个基点的存款准备金率（RRR）下调。