美国：美联储在停止量化紧缩时会不会足够谨慎？

无论其货币政策立场如何，各大中央银行都已开始实施资产负债表缩减计划（量化紧缩，QT）。与这些计划相关的主要风险是，它们可能通过剥夺商业银行满足巴塞尔III设定的流动性要求所需的中央银行储备，来使货币市场枯竭。正因如此，美国联邦储备系统在2019年的第一次QT实验以失败告终。美联储为了谨慎行事，且由于对储备的最佳水平缺乏明确性（既不稀缺也不丰裕），设定了在货币市场出现第一批明显紧张信号时停止第二轮QT的目标。按照这个计划，在10月29日，美联储宣布将于12月1日停止第二轮QT。

停止QT的原因

短期市场利率的趋势表明，中央银行货币的总体池子（包括美联储的银行储备和超短期回购协议资金的存款）已不再被视为丰裕（见左侧图表）。最近几周，获取流动性的成本有所上升：证券回购协议的中位利率（SOFR）现在通常超过储备利率（IORB），并接近甚至高于美联储的贴现窗口利率。从美联储的流动性撤回（通过常设回购便利，SRF）变得越来越普遍。

接下来会怎样？

根据其操作框架，美联储将在一段时间内（几周或几个月）保持资产负债表的规模。随后，为了确保其储备供应维持在其认为的“充足”水平（可能在GDP的9%-10%左右，如右侧图表所示），美联储将再次扩大其资产负债表。到2026年，其对国库券的月均购买可能达到250-300亿美元（加上从其MBS持有的本金支付再投资的150-200亿美元），以将其资产负债表的占比保持在GDP的20%。

然而，美联储应更加谨慎。大银行获取中央银行流动性的能力仍然有限。其流动性注入工具的一项不足之处已经得到解决：自六月底以来，SRF窗口在更适合市场参与者需求的时段开放。然而，另两个不足之处——美联储回购贷款缺乏集中清算和使用它所带来的耻辱风险——依然存在。

最近的发展也突显了有效联邦基金利率（EFFR）在评估货币市场借贷条件和确保货币政策平稳传导方面的无关性。在十月初，基于其对总储备量波动的极低弹性，美联储评估储备仍然充足。此外，尽管在回购市场中目前显现出紧张，但联邦基金市场的借贷水平仍然温和，中位利率虽然在上升（见左侧图表），但仍然是有利的（低于IORB）。正如达拉斯联邦储备银行行长洛里·洛根所提到的，现在可能是调整测量工具的时候了。