下周展望：小心你所期望的

市场正进入一个通常动荡的空域，美联储再次成为仪表盘上的主导力量。几个月来，交易员们像飞行员盯着高度表一样关注劳动数据，想知道这种稳定下降是否会让位于失速速度。现在，随着职位修订减少近一百万个工作岗位，失业率逐渐上升，失速警报已经开始响起。鲍威尔和他的团队不能忽视这个警告。油门正在下降——唯一的问题是这是否是连续保险调整的开始，还是美联储认为我们正进入紧急时刻。

期货市场已经绘制了飞行路径：降息四分之一点的机会为90%，而降息50个基点的可能性仅为10%。历史教训很清楚——自1990年以来，大多数降息（60%）都是25个基点，而几乎所有的50个基点降息都是在经济衰退期间发生的。这就是为什么在此处降息半个百分点，相当于宣布引擎失火。凸性存在于尾部：如果劳动市场疲软加速，短端利率将迅速上涨，Z5和H6（短期期权）是每个交易员都紧盯的仪表。

劳动市场是迫使美联储采取行动的拖累因素。高盛全球投资研究（GIR）综合紧缩度指标——失业率、就业空缺、辞职率和调查——已经下降，现在低于疫情前的水平。

即便面对调查响应率和移民变化的各种噪音，推动力已经减弱。美联储不能被落在曲线后面；现在降息与刺激增长关系不大，更在于在失速速度到来之前稳定升力。

与此同时，通胀看起来更像是侧风，而不是正面风暴。关税传导可能会将核心PCE推高到年底的3.2%，但这是一场美联储可以应对的风暴。住房市场正在正常化，供应充足，劳动市场降温导致劳动敏感服务业失去高度。上周四的CPI数据没有变化，未构成改变方向的理由。市场已经对此有所反应，打赌鲍威尔会继续宽松。

这就是为什么降息周期的第一阶段是“简单的部分”。一系列25个基点的降息将政策推向中性，而不会引发市场恐慌。期货市场已经反映出预计到12月会有大约73个基点的降息——三个标准降息，完美符合当前叙述。但凸性依然存在：劳动市场更为恶化可能会迅速改变局面，交易员会迅速重新定价以应对50个基点的紧急降息。

展望2025年以后，天空将更加颠簸。随着政策利率接近3%，每降低一个附加基点都更难以在没有经济衰退的条件下进行辩护。一方面，市场将在特朗普执政期间继续定价鸽派溢价——新任美联储主席不太可能加息，财政立场倾向扩张，且政策具有政治保护。另一方面，通胀风险依然存在。若过度降息，二次价格效应可能会在经济增长重新加速时出现。

而这种重新加速并非假设。GIR的基本预测认为关税会减弱，财政冲击转为正面，而且生产力在AI投资的推动下将潜在GDP提升至2.25%以上。金融状况已经放松，自6月以来再放松75个基点，股市做了较大贡献。市场仍在定价积极的增长前景，同时美联储显得越发鸽派。除非劳动市场真正在下滑，2026年经济可能在鲍威尔持续宽松的情况下再次攀升。

对交易员而言，这种悖论才是真正的目的。现在降息是有理由的，四分之一点的降息是基线预测，但如果劳动市场迅速崩溃，凸性（及做空美元）的交易在短端将显得重要。除此之外，更大的问题是，2026年是否迫使市场开始在曲线中重新构建通胀溢价。在鸽派美联储、财政顺风和由AI驱动的生产力带来新动力的情况下，真实资产应该仍然保持强劲的需求。今年的着陆看起来可能平稳，但更长的飞行路径注定会有很多颠簸。