中国经济持续放缓，为新一轮刺激政策提供了有力依据

另一个月份的中国数据令人失望，可能让人产生似曾相识的感觉，犹如去年的这个时候经济放缓的重演。我们预计，近期动能的减弱将进一步加强推出新一轮刺激的理由。

八月份数据进一步显示动能减弱

中国经济在八月份继续滑坡，所有关键活动指标再次未能达到市场预期。零售销售增长同比仅为3.4%，是自2024年11月以来的最低水平。同时，工业生产增长为5.2%，也创下12个月来的新低。固定资产投资的同比增长仅为0.5%，年初至今的水平是自2020年以来的最低，房地产投资和疲软的私人部门投资拖累了整体数据。这一减速现象再也不能仅仅归咎于暂时的天气因素。经济增速已持续放缓数月，数据普遍低于市场预期。

类似的情况在去年同期显现，当时七月和八月的数据放缓进一步打击了市场情绪。在此之前，中国人民银行在九月推出了一套宽松政策。整体上，向刺激政策的明显转变帮助我们在2024年第四季度实现了强劲反弹，使中国经济在年度末以5%的增速收官。然而，与去年不同的是，资产市场的表现相对较好。虽然投资显得显著疲软，但零售销售和工业生产年初至今的表现都要好于去年。

截至2025年第三季度，中国的经济活动全面放缓

信心疲弱仍然是拖累国内经济的最大因素

尽管过去一年采取了一系列措施，市场情绪依然疲软。一个主要担忧是房地产市场的持续低迷。八月份70个城市的房地产价格样本显示，房价依然在持续下滑，新房价格环比下降0.3%，二手房价格环比下降0.58%，与七月份基本呈现相同速度。虽然有13个城市的新房价格上涨，但只有一个城市的二手房价格上涨。这表明房主仍面临压力。

房地产市场的低迷在固定资产投资数据中也得到了体现，房地产投资年初至今同比下降了12.9%，是2020年疫情爆发以来的最低水平。但国家统计局提到，剔除房地产连同的固定资产投资年初至今同比仍然比较强劲，达到4.2%。由于不确定性高和市场情绪疲软，企业整体的观望情绪明显，因此私人固定资产投资年初至今同比下降至-2.3%，是2020年以来的最低水平。

房地产市场的下滑是导致消费信心疲软的一个关键因素，继续打击着零售销售。正如我们之前几个月所警告的那样，迹象表明我们已接近贸易政策刺激效果的顶峰。随着其减退，消费进一步放缓的风险显现。这种情况似乎正在发生，曾经表现强劲的家用电器（14.2%）和通讯设备（7.3%）的表现都有所减弱。消费贷款补贴计划于九月份启动，预计补贴50,000元贷款的利息成本的1%。这可能在未来为零售销售提供一些支持，不过我们预计其影响可能有限。

房地产市场放缓持续拖累投资和整体信心

外部需求的韧性继续支撑制造业

在本月早些时候发布的数据中，八月份的贸易超出预期，尽管对美国的出口持续收缩，但仍实现了4.4%的同比增长。

外部需求的韧性使得工业生产保持稳定。尽管工业增值同比增长5.2%低于预期，但仍是相对表现较好的领域。亮点包括高科技制造业的持续强劲增长（9.3%）、铁路、船舶与飞机（12.0%）、汽车（8.4%）以及计算机（9.9%）。中国许多快速增长的类别对美国市场的依赖程度有限，因此它们可能会继续表现出色。

工业生产保持了相对良好的表现

数据加强了年末推进更多刺激政策的理由

强劲的上半年可能鼓励了政策制定者将注意力转向长期问题，比如反内卷化的推进，以减少过度的价格竞争，以及规划第十五个五年计划。然而，考虑到过去几个月的放缓，我们认为有充分的理由实施额外的短期刺激措施。尽管目前还难以评估本月将要实施的消费贷款补贴的影响，但鉴于各领域活动的普遍放缓，可能需要更多的政策支持。我们继续看到未来几周内再降息10个基点以及降低准备金率50个基点的可能性很高。

2025年的强劲开局仍然让今年的增长目标在可及范围内。但与去年同期相似，可能需要进一步的刺激支持，以确保年末的强劲收官。