周末观察：深化赤字支出的故事

市场

股市在周五开启十一月的行情时出现了一轮上涨，由亚马逊和通常的科技巨头带领，再次证明它们是拉动市场的尾巴，即使在一些强大的背景噪音中。市场最担心的问题之一是11月5日的美国总统选举，投资者正为政策变化做好准备，市场波动性正在加剧。为紧张感增加的是美联储即将在11月6日至7日举行的政策会议，可能会出现12月暂停加息的信号。然而，我们要明确一点：没有人会仅凭周五飓风干扰造成的就业数据来制定政策决策。

抛开嘈杂的数据，美国经济仍然表现坚挺，如果特朗普重返白宫，可能会有潜在的促进经济增长的减税计划——这种情况很可能对股市利好而对债券市场不利，因此是一种杠铃设置。随着对更高期限溢价的需求，可能比市场当前定价的终端利率更高，以及股票估值达到空前高位，市场的上限可能没有表面看起来那么高。究竟是什么推动了这轮涨势？是人工智能巨头。如果没有它们持续的势头，市场可能难以跟上节奏。

周五的就业报告噪音大、信号少。虽然两次飓风给美国留下了一连串的破坏，但债券交易员几乎没有动摇，他们被拉向在选举前抛售债券的任务。如果特朗普赢得了选举，利率的设定明显偏于更高的收益，这是数据中的任何气象异常指导行动的故事。尽管哈里斯在威斯康星州和密歇根等关键摇摆州取得了领先，但赌注市场仍坚定地支持特朗普，债券收益率最终收于4.38%。

然而，货币市场相对平稳，美元稍有买盘。利率是押注特朗普胜出的最干净、最锋利的工具，通过“Polymarket”交易。因此，虽然外汇市场可能在喘息，但债券交易员似乎充满了活力，为未来打算账，可能伴随财政转折和更多利率波动，尤其是如果特朗普重新入主白宫。

当下的主导宏观叙事集中在一轮持续加深的赤字支出周期上，导致发达经济体持续的财政主导，进而反映高、坚挺的通胀状况。随着名义 GDP 预计保持结构上的提升，尤其是在美国，正逐渐显现“中性利率”——那种使增长既不会加速也不会放缓的政策甜点点，比美联储目前认可的估计高。这反过来暗示了市场对于降息轨迹的预期可能要比市场中许多人期望的更为保守。

毫不奇怪，这些期望与即将到来的美国大选有直接联系。市场引导自赌注赔率，认为“红色席卷”更有可能，暗示着特朗普领导的激进财政扩张、关税政策和更严格的移民控制——所有这些都必然会推高债券收益率，随着期限溢价上升。简而言之，随着市场看好计划推动支出增加的政策，同时限制降息幅度；市场正在定价更持久的收益率上升。

然而，超越眼下的选举紧张氛围，这种财政扩张叙事并不新鲜；它已经酝酿了一段时间。政府，尤其是那些发行美元计价债券的国家，受益于央行作为最后买家的角色，创造了一个几乎不变的安全网。这虽然不能消除货币贬值或通货膨胀等风险。但它确实降低了“财政悬崖”发生的可能性，使它们能够相对自信地发行债务，相信自己的央行会帮助解决问题。交易员们押注这种财政动力将保持通胀压力不减之势，抑制降息希望，暗示将会更为选择性地应对，因为收益率可能在可预见的未来保持较高。

华尔街希望美国经济可以避免陷入衰退，即使有望出现就业市场的降温，政府支出和美联储的进一步宽松政策也将对经济起到一定帮助，尽管步伐缓慢。迄今为止，整体经济表现比许多人担心的要更具韧性。

与此相对应，周五的数据投下了一丝阴影，美国制造业出现了超出预期的收缩。ISM制造业指数公布了令人担忧的46.5的数据，未能达到47.6的共识估计。这是自2023年7月以来我们看到的最低水平，标志着第四季度的艰难开局。标普全球公司的克里斯·威廉姆斯称其“令人失望”，指出订单书急剧下滑，未售商品堆积如山，除非需求很快恢复，否则可能导致生产削减。

在这方面，ISM的蒂姆·菲奥指出，政策方面的不确定性对经济和货币产生影响，公司在政策方向不明朗的情况下表现出“不愿意投资于资本和库存”。这一景象在制造业方面似乎呈现出滞涨的情况——需求萎靡不振，同时通胀持续存在。

本周，股市略微回落，消化了一连串的经济数据、财报以及日益临近的美国大选。标准普尔500指数下跌了1.4%，科技板块下跌了3%，注意力集中在下周二的选举上。从9月下旬开始——当赌注开始向特朗普靠拢的时候——市场推高了长期国债收益率，提振了美元，支持了股市。目前的赌注表明特朗普获胜的可能性约为60%，较9月底的50%有所上升。市场的“特朗普交易”似乎与对促进增长议程的预期一致，尽管可能推出关税和进一步增长赤字开支。

值得一提的是，最近美国经济数据强于预期，已经淡化了对于激进的美联储降息的前景，这给了市场一个更多的理由准备好迎接更为紧缩的财政立场。与2016年不同的是，这次特朗普的胜选可能不会让市场措手不及，因为关键动作已经开始。

从更广阔的视角看待选举，它们通常对股市没有太大的冲击。选举后市场的立即回应没有显示出明显的趋势，自1951年以来，与统一政府（年均回报率为10.3%）相比，与分裂政府（年均回报率为8.5%）相比，S&P 500指数的表现并没有提供明确的统计优势。更有可能的是，这些回报反映了经济周期早期某些强大复苏的时间安排，正如在2003年和2009年所看到的那样，而不是选举结果本身。

总之，随着选举紧张情绪平息，主要的市场影响很可能很快浮现。虽然结果可能塑造一些短期变动，但历史表明，选举对股市的较长期影响可能会很微妙。

要点和细节

我们知道这将是一个糟糕的就业报告—十月的几乎是确定的，由于飓风海伦和米尔顿、东海岸港口的中断以及波音持续的罢工，都给经济留下了痕迹。制造业就业遭受重创，减少了 46,000 个工作岗位，私营部门的工资单减少了 28,000 个。劳工统计局在一份特别声明中强调，尽管他们无法精确衡量影响，但很明显这些冲击对工资单估计造成了重大影响。低于平均水平的初次调查率只会加剧噪音。话虽如此，过去两周初请失业金急剧下降，表明劳动力市场在进入第四季度时仍保持健康

不幸的是，这份报告可能只是十月一系列令人失望的数据的开端。我们可能会看到天气和罢工效应在工业生产、零售销售、建筑活动和住房销售领域浮现。这些数字可能会描绘出一个比经济健康更加阴暗的画面—一个暂时的污点，而非永久的存在。与此同时，投资者和美联储将关注美国选举以及对税收和支出政策的潜在转变，这将对 GDP、赤字、通胀和利率产生更为重大和持久的影响。

幸运的是，时间并非全无好处：这些较弱的十月报告正值强劲的第三季度之际。预计年底前还会再降两次 25 个基点的联储利率，为持续增长奠定基础。因此，尽管遭受了飓风的阻碍，美国劳动力市场和更广泛的经济前景看起来在年底临近时依然相对光明。

选举之夜

我正处于经典的选举前十字路口：是继续持有我那些投机性的美元/日元多头头寸，还是静静地坐下来，尝一口Ooha（为这个场合选了无糖、海盐柠檬口味）并大口吃一盆爆米花，从安全距离观看选举的烟火表演？

毕竟，在本周选举的“哦”和“啊”中，以及接下来必然发生的财政烟火节目，还有比一杯冰凉的 Ooha 更好的饮料吗？

最麻烦的地方在于：决定性的胜利可能意味着我们在选举日本身，或者最多几个小时之后，就知道结果。在那种情况下，我将迅速得到答案—要么是一个重大成功，要么是一个迅速的赔钱。1

但是，如果变成一场混乱、令人焦虑的计算，我的爆米花可能就要吃上一段时间了。摇摆州甚至要到选举日才开始计算邮寄选票，而且随着邮寄选票数量创纪录高，等待游戏可能会拖延。重新计票，法律挑战……很容易看到这个过程会变得拖沓。记得 2020 年吗？电视台花了四天时间宣布拜登赢得选举。这次，随着赌注更大，我们可能会经历一个延续悬念的漫长过程。

所以，真正的问题是：我是继续持有并希望获得明显的胜利以引发美元/日元的大幅波动，还是坐下来，慢慢品尝 Ooha，让事情落定？因为如果结果不是那么明朗，这将是一个拉锯战—我可能更适合坐在最前排作为一个直击目击者。

金融市场已经开始为特朗普胜选定价，押注延长或扩大减税政策和关税政策可能推高美元和债券收益率。但这里有一个要点：如果结果不明朗，市场可能开始对哈里斯的反弹进行对冲，这将导致交易员取消那些“特朗普交易”。个人认为线索将体现在早期的州内分析和最初的投票分析中，但这甚至没有考虑到紧俏的参议选举可能导致的潜在担忧，这也可能给市场稳定带来麻