周末特报：政府关门恐惧减弱，但宏观经济雷区依然危险

市场

周五股市出现强劲反弹，为股权投资者提供了急需的喘息之机。然而，特朗普不断施加的政策震荡依然在动摇全球市场，使得风险偏好变得紧张。

随着各国领导人批准了一项庞大的基础设施支出计划，德国国债收益率飙升，推动欧元/美元小幅反弹至1.0880——尽管这一协议早已被市场充分预期。

同时，终极避险资产——黄金首次突破心理价位3,000美元，随后在交易员权衡金价疯狂上涨的持续性时削减了涨幅。

S&P 500指数接近2%的反弹，成为自选举后最大的一次，尽管新数据揭示了消费者信心的令人担忧下降。此次反弹是在最近高点下跌10%后的复苏，导致大量资金涌入国债和黄金。但不要误解——这仍然是一个交易者的市场，而非投资者的乐园。当情绪和持仓如此倾斜时，出现短期挤压的完美时机便会出现。今天，政府最后时刻避免关门的举措引发了市场的反弹。

然而，尽管关门威胁暂时消退，广泛的宏观经济雷区依然险象环生。贸易战迅速升级、全球增长焦虑加剧，以及关税冲击可能迫使美国经济进入痛苦的放缓风险，继续对市场情绪造成沉重打击。因此，今天的反弹可能提供了一些喘息空间，但远不是解除警报的信号。由于波动性依然高企，而没有明确的“美联储或特朗普保护”可见，市场依然像过山车一样，在下一个麻烦来临时可能再次下跌。

市场对贸易战紧张情绪的神经中枢已经迅速转移——股票的敏感度已经超过外汇和债券收益率，成为对关税消息反应最敏感的资产类别。本周，货币和国债几乎没有波动，而股票却经历了过山车般的波动，周五的反弹在政府关门似乎不再是问题时提供了一些缓解。

但是，尽管股票波动不定，黄金反而走了另一条路——直线上升，巩固了它在贸易风险、通货膨胀担忧和地缘政治动荡依然居于中心世界中的避险地位。

对于交易员来说，关键的收获是明确的：关注股票以获取关税波动，关注黄金以获取风险厌恶，不要忽视外汇或债券，这些资产将在贸易战的下一轮中重返战场。

外汇市场

美元的疲软在欧元身上表现得淋漓尽致，如果你一直关注我的交易策略，你会知道我之前以1.0950的目标骑上了欧盟基础设施和军备的反弹。但目前，欧元/美元正在转入1.05-1.10的交易区间，低买可能会主导价格走势。不过，与那些理论上的交易者不同，外汇交易员不能在美元上玩“幻想足球”。我们关注的是现实，同时兼顾宏观经济的发展。

不幸的是，对于那些将外汇视为债券市场反映的交易员来说，前景就像在雨夜开车时的雾霾挡风玻璃一样模糊。让我解释一下，请记住这是我目前的交易策略，而这个策略几乎每周都在变化，有时甚至每天都会变动。

在年初，宏观形势对经济的前景是极其乐观的。特朗普的第二任期本该是通过减税和放松管制来加速经济增长。市场认为，尽管关税使得通胀加剧，但将会限制美联储过于激进地降息，从而为美元提供支撑。

时间快进到今天，这种美好的叙述已经支离破碎。

增长乐观？让位于关税引发的不确定性。美联储降息？依然会来，但时机不明。特朗普的财政计划？减少开支而不是刺激措施。

经济数据表现疲弱、贸易战焦虑加剧，特朗普零财政政策的态度让投资者重新评估一切。尽管我尚未站在衰退的阵营，但鲍威尔很可能在下周的FOMC会议上淡化对增长的担忧。

他在3月7日的讲话已预示了这种立场：

“尽管不确定性较高，但美国经济依然处于良好的状态。”

翻译一下？没有降息，美联储将继续维持现状。鲍威尔将在他绝对被迫时才会开火。

除了降息，真正值得关注的故事是美联储的资产负债表策略。在上次FOMC会议上，鲍威尔避而不谈量化紧缩（QT）——但会议纪要却透露了不同的信息。

当前QT的速度等于缩减银行储备。按照这个速度，到2025年中期，储备将下降至3万亿美元。那是GDP的10%——流动性枯竭的“危险区”。

美联储上一次让储备降到GDP的7.5%以下时，回购市场发生了崩溃——迫使紧急干预。鲍威尔不会让这种事情再次发生。在储备降到个位数之前，有理由相信QT将会被调回或完全停止。

对于国债市场来说，这是一个结构性的利好消息。

一旦QT结束，美联储会再次成为买方，以每月吸纳500亿到1000亿美元来保持资产负债表稳定。这意味着：

整个利率曲线上会有更高的需求。财政驱动的国债供应对市场的影响会减小。不会出现市场崩溃，但也不会有显著的反弹。

底线是：这不是一个改变游戏规则的因素，但它消除了可能导致市场动荡的流动性危机风险。

如果鲍威尔抗拒衰退恐惧，并让市场保持在只降息两次的预期内，美元可能会找到短期支撑。这意味着：

G10中的表现优异者（JPY、斯堪的纳维亚货币、EUR）可能会停滞。EUR/USD可能难以突破1.10。在美元短期挤压的潜力上。

不过，我更大的信念依然是看跌美元——但真正的交易是仅在美联储开始显现出转变时再做空美元。 在那之前，我会采取战术性交易。

特朗普第二任政策议程中的最大惊喜是什么？

没有刺激。减支。

结果是什么？失业的恐惧——不仅是对于联邦员工来说，还有私营承包商。关税轰炸是另一张王牌。如果特朗普继续推行“回流”计划，公司将会：

面对更高的成本。看到利润率压缩。观察消费者支出放缓。

而且不能忘记来自全球贸易伙伴的互惠关税，这可能会打击美国的出口并加重这一问题。

市场的启示是什么？

鲍威尔会尝试推销“软着陆”，但交易员并不买账。如果增长过于放缓，美联储将被迫采取更激进的宽松。这就是实际的美元做空交易——但现在还不行。

外汇交易员并不生活在“年末目标地带”。分析师可以坐在那里预测1.20的EUR/USD，但如果你真的身处交易第一线，你会知道这是一个以现实为主的市场。

随着美联储犹豫不决，特朗普不可预测，关税在每一个宏观模型中掀起波澜，关键是保持灵活、战术性，并准备迎接波动。

这不是一场心脏承受能力低的游戏。但如果你能看懂盘面，机会随处可见。

我目前的交易布局是反转交易（做空EUR/USD），但并不执着于这一交易。原因如下。

外汇期权市场在上周EUR/USD上涨之前发出警告信号，但最新的持仓情况表明，购买意愿已经在降温。这一转变在一个月的EUR/USD风险反转中最为明显，该指标已经明显软化。

就在上周，EUR看涨期权的溢价超过EUR看跌期权，达到了+0.45%，这是自2021年以来该期限内市场最乐观的情绪。然而在急剧翻转后，这一偏差现已回落至-0.14%，支持EUR看跌期权——这明确表明交易员们在重新评估上涨的潜力。

是什么推动了这种转变？

关税忧虑挥之不去——随着4月初互惠贸易关税的逼近，市场正准备应对潜在的影响，欧洲可能成为受害者。美欧关系依然紧张——华盛顿和布鲁塞尔之间几乎没有感情，外交摩擦给贸易前景增加了另一层不确定性。短期持仓可能已经见顶——最近的EUR/USD反弹过热，随着交易员们现在减少持仓，整合或下行压力的时期似乎是非常可能的。

目前，外汇期权市场发出明确的信号——曾经看涨的EUR/USD动能正在减弱，考虑到关税风险的潜在影响，进一步的上涨可能是一场艰难的攀登。

通货膨胀预期

密歇根大学调查结果中的通胀预期数据显示，情况不容乐观，且具有政治敏感性。

一年后的通胀预期从4.3%上升至4.9%，标志着连续第三个月大幅上升，幅度达到0.5个百分点以上。这并不仅仅是一次随机波动，而是一个令人担忧的趋势。

长期通胀预期更是令人 alarmed，从3.5%飙升至3.9%——这是自1993年以来的最大月度涨幅。不过，政治背景为这一数据增加了复杂性：独立选民感受到了通胀的压力，他们对情绪的变化在2月的大幅波动后尤为明显。考虑到该调查历史上显示出的显著的党派偏见——共和党在民主党执政期间往往报告更高的通胀担忧，而反之亦然——独立选民的这一变化尤其值得关注，表明对通胀存在更广泛、更深入的担忧，而不仅仅是通常的政治噪音。

再加上调查最近转为全线上进行，这可能会加大数据的波动性。尽管这一方法论的变化可能导致一些扭曲，但并没有改变更广泛的结论：通胀预期变得越来越粘人，这对美联储来说是个问题。

从政策角度来看，这让事情变得棘手。即使实际的通胀数据显示出缓和迹象，但上升的预期也能自我实现——导致更高的工资需求，从而促进更顽固的通胀周期。

如果你不喜欢密歇根大学的调查，纽约联邦储备银行的消费者预期调查也画出了黯淡的前景：

医疗保健费用：预计上升7.2% 大学学费：预计上涨6.9% 房租：预计增加6.7% 食品价格：预计上涨5.1%

这些通胀预期已经近一年没有这么高了。

对于市场而言，这为可能的政策结果增加了另一层不确定性。如果美联储希望寻找一个轻松的降息出口，这份报告让他们的工作更难了。而且，由于担忧由于关税带来的价格上涨，交易员们已经倾向于更鹰派的美联储立场，这种数据只会进一步强化鲍威尔及其同事可能需要更长时间保持在抗通胀模式中，这超出了市场的预期。

高盛研究将核心PCE通胀的预期上调，现在预计其将在今年晚些时候回升至3%——比他们之前的预测高出近半个百分点。

理论上，关税上涨带来一次性价格水平跃升，而不是持续的通胀上涨。但在实践中，这一假设取决于通胀预期保持稳定——而现在，这一基础显得比以往任何时候都不稳定。最近来自密歇根大学和会议委员会的通胀预期调查均显示上升，表明消费者和企业并不接受“暂时性”的叙述。

如果预期失去锚定，美联储的平衡行动将变得更加棘手。风险在于？更高的通胀持续时间，犹豫不决的美联储，以及必须再次重新校准的市场。

细节

特朗普的贸易政策最糟糕的部分还没开始实施，但市场和消费者已经感到压力。S&P 500指数和纳斯达克在周四正式进入调整区间，表明投资者准备应对更持久的下行趋势。但如果你认为股票已经完全消化了损害，那就想得太天真了。

S&P 500和纳斯达克在周四正式进入收缩区间。然而，根据一些S&P 500市盈率指标，如罗伯特·席勒的周期性调整市盈率（CAPE比率），进入股市仍然可能存在一些下行空间。一般而言，市盈率越高，股票与收益的比较就越昂贵。3月13日，CAPE比率为34.47，低于互联网泡沫峰值的44.19和疫情峰值的38.58——但仍然高于1929年股市崩盘之前的32.54高点，后者帮助引发了大萧条。为了理解股票在当前的价格水平上依然显得多么昂贵，S&P 500的长期平均CAPE比率，自1883年以来仅为17.6——几乎是现在水平的一半。

金融市场不仅在对关税做出反应——它们正在积极收紧。彭博金融状况指数已经转入收紧区域，这是过去18个月的罕见现象。同时，自2月19日的高点以来，市场市值已经损失了6.8万亿美元，扭转了2024年消费者支出韧性的重要推动因素之一。

随着股票下跌，债券收益率仍居高不下，去年推动消费者强劲的财富效应正在消失。随着投资组合价值缩水，家庭正在削减支出，重新考虑大宗消费，并为更加艰难的经济时期做准备。

金融状况快速收紧。自2月以来，市场市值损失了6.8万亿美元，积极的财富效应正在反转，消费者支出因此下降。彭博金融条件指数已经转入收紧模式，进一步加大了压力。

消费者正在为冲击做好准备。通胀预期飙升，信心减弱，债务压力上升，表明金融脆弱性已经逐渐显现。

接下来会如何？如果贸易停火能够达成，市场可能会稳定——但如果关税升级，痛苦的交易还远未结束。没有特朗普的保护伞、谨慎的美联储和摇摆的风险资产，市场仍然处于危险区域。预计波动性仍将高企，下行风险将主导。

本周图表

特朗普总统的政府在贸易政策上显得更加激进，表明愿意比他首次任期时承担更大的风险。根据高盛首席美国经济学家大卫·梅里克的说法，这种升级确实提高了更大关税增加的前景，这可能对通胀和更广泛的市场情绪产生重大影响。

高盛现在预计，平均美国关税将至少增加10个百分点，这一举措将直接推动消费者价格上涨。尽管关税在理论上是一次性价格水平调整，而非持续的通胀力量，但真正的问题是通胀预期。如果企业和消费者将关税视为一种长期的结构性成本，这可能开始影响工资设定、供应链决策和整体价格稳定。

梅里克指出，尽管他最初认为贸易政策会处于次要地位，但显然消费者和企业对关税的关注度非常高，这使得通胀风险无法忽视。

“我认为，这是与我几个月前的预期相比的一个小惊喜，仅仅是消费者和商业对关税的关注程度。”梅里克说。

关键的启示是什么？虽然关税本身不会引发失控的通胀，但它们对经济的心理影响可能远比原始数据所暗示的更加显著。如果价格压力变得自我实现，美联储可能会发现自己陷入两难：无法积极降息，同时又要管理因贸易干扰导致的增长放缓。

随着特朗普加大保护主义力度，市场应该为比几个月前预期的更加动荡的通胀路径做好准备。

更大的关税还可能会影响经济增长，梅里克的团队将2025年的GDP增长预期从2.2%下调至1.7%。除了关税对可支配收入和消费者支出的税收影响外，“关税带来的不确定性可能会产生更大的影响，抑制企业投资的意愿，超过我几个月前的预期。”