随着特朗普关税乐观情绪消退，美国制造商越来越担忧

美国制造商对特朗普总统的关税越来越感到紧张。这些关税已经中断了供应链，而下个月可能会出现更多关税的威胁，似乎已经影响了信心和未来的增长。人们希望能够“回归本土生产”，但这将需要数年的时间才能产生实质性的结果。

早期的高昂情绪已被逆转

去年底，美国经济处于健康状态，产出增长接近3%，失业率较低，美国联邦储备委员会刚刚将政策利率下调了100个基点，股市处于历史高位。当时的感觉是，刚刚当选的特朗普总统将通过削减规定和减轻税负进一步提升增长预期。制造商们可能会成为受益者，特朗普总统也热衷于推动制造业回流美国。

结果是，制造业信心激增，ISM制造业指数的生产和新订单分项在两年来首次回到正值区域。

ISM制造业调查和制造业生产（同比%）

来源：Macrobond，ING

然而，特朗普政府最初却聚焦于移民管控、政府开支削减以及贸易保护主义的威胁，这些都给制造商带来了短期挑战。关税的威胁已被用作促使外国国家在诸如毒品贩运、边境管控和国防开支等方面满足美国要求的工具。

特朗普总统随后宣布对钢铁和铝产品征收25%的关税，影响了2000亿美元的进口，紧接着又宣布对2024年超过4000亿美元的汽车进口征收25%的关税。特朗普还计划在4月2日进一步扩大关税，他将公布对于那些政府认为不公平对待美国公司的国家的对等关税计划，这一天被称为“解放日”。

关税的威胁已经引发对价格上涨的担忧，这可能会挤压消费者的购买力。此外，家庭对于政府效率部的支出削减对就业和福利的影响感到担忧。股市下跌加剧了消费者对经济前景的恐慌，信心急剧滑落。

家庭对就业市场前景的悲观情绪加重

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制造商们自身也感到紧张。由于消费需求冷却和关税成本上升，企业盈利环境变弱的感觉伤害了信心，这反过来又威胁到近期开支减少和雇佣。人们还担心这种不确定性意味着“规避风险环境”，结果导致信贷利差加大，企业借款成本提升，进一步阻碍公司投资。

2018年的关税未能提升增长或就业

特朗普总统认为，不公平的外国竞争导致了产业外迁和就业流失，造成美国某些地区的社会贫困。他认为需要采取激进行动，并相信关税可以使美国制造产品的价格具有竞争力，鼓励回流，并产生税收以用于其他领域的减税。制造业在美国经济中的角色已经下降了几十年，从1950年代的30%以上降至今天的8%，技术和自动化推动了就业流失。美国生产成本上升导致产业外迁，较为富裕的美国人往往在服务而非商品上花费更多。2018年，特朗普对中国等国家实施了关税，但漏洞让部分生产转移到了越南和韩国等第三方国家。这些措施并未对美国制造业的表现产生明显改善，产量实际上比2018年初下降了0.25%；失业率也未发生变化。

尽管如此，特朗普总统仍在加大力度，正在实施更广泛、更激进的关税措施。

更广泛的关税意味着这次将承受更多痛苦

特朗普总统声称“外国人会为关税买单”，尽管实际是进口公司在到达美国港口时需要支付关税。政府所使用的论点是，如果他们征收10%的关税，而美元升值10%，那么对于美国进口商而言，价格没有变化，因为两者相互抵消。因此，外国人以失去购买力的方式承受了由于货币贬值所带来的影响。

理论上，这是可能的，但如果我们看看现在的数字，这显然并不奏效。特朗普及行政官员暗示，对进口征收的平均关税率将处于10%至25%之间。自9月份以来，美元仅在加权交易基础上升值3.5%，因此，除非他们能说服外国生产商大幅降低价格，否则，美国进口商无疑会面临更高的成本。如果进口商无法说服外国公司承担关税的成本，那么选择将是美国公司的利润空间收窄，以及将部分更高的成本转嫁给美国消费者。

当然，美国公司可以选择使用美国制造的产品而不是进口外国商品，但这并不是所有情况都能实现。2024年，美国进口的商品价值达到3.3万亿美元，而美国制造业在GDP报告中的总增值仅略低于3万亿美元。因此，美国制造业的规模必须翻倍，才能完全取消对进口的需求。虽然这表明通过回流制造业有巨大的扩展空间，但这不可能在短时间内实现，也意味着美国经济将面临更高的成本。

在受影响行业方面，美国在2024年进口的汽车、零部件和发动机合计4740亿美元，几乎3000亿美元的计算机、计算机配件和半导体，620亿美元的民用飞机及其零部件和发动机，1120亿美元的手机，以及2470亿美元的药品。

20%的普遍关税可能让每个美国人损失2000美元

虽然我们需要等待4月2日的宣布，但如果假设所有3.3万亿美元的进口商品平均都要征收20%的关税，那么这将增加6600亿美元的收入。2024年，美国的消费者支出总额接近20万亿美元，因此如果所有费用全部转嫁给消费者，则相同的消费额现在将花费20.66万亿美元。这意味着价格大约上涨3.3%，或者说每个美国人将承担多达2000美元的年度成本！

我们知道，当洗衣机在2018年面临20%的美国关税时，约60%的关税最初似乎已经根据消费者物价报告中的数字转嫁给了消费者。如果这次出现相似的情况——进口商和外国生产商承担40%的关税——那么整体价格水平可能会更温和地上涨2%。然而，在2018年，关税是针对特定产品的，而进口商和零售商可能认为他们可以吸收一些成本，因为在其他产品上仍能获得丰厚的利润。

当关税适用于所有商品时，这就不那么容易了，因此我们认为，更可能的是80%以上的成本最终会转嫁给消费者。请注意，美国独立企业联合会已经表示，其成员正预先提高价格，这在其他商业调查中也有所体现，包括ISM的采购经理人指数，尤其是长期合同。

家庭对这意味着什么感到紧张，而在政府紧缩的环境下，预计对美国就业市场的前景产生阴影，风险更倾向于消费支出减弱。这反过来又指向对美国制造产品的需求减弱。

公司正在预先提高价格

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美国出口商容易受到外国行动的影响

美国制造商还有一个额外的担心，那就是外国政府可能会实施对等关税，这会损害美国制造产品在那些市场的价格竞争力。在2024年，美国出口了大约2.1万亿美元的制造产品，其中最大类别为汽车及其零部件（1690亿美元）、民用飞机及其零部件和发动机（1240亿美元）、制药产品（1070亿美元），医疗设备、原油、化学品和技术相关产品也占据了相当大的比重。情况进一步复杂的是，公众对与关税和特朗普总统其他政策目标（包括将加拿大和格林兰并入美国、撤回对乌克兰的支持以及对俄罗斯的看似支持）相关的外界消费者抵制的担忧。

这一切如何发展对于美国制造业至关重要。良好的局面是，贸易紧张局势的升级实际上导致了最终的缓和。大多数与美国贸易顺差的国家担心，出口大幅下降会损害本国增长和就业，因此缩减对美国商品的关税和非关税壁垒。美国随后撤回关税，为全球贸易营造了更积极的环境，减少了对外国市场的高成本障碍。

最糟糕的情况是，贸易伙伴进一步回应以额外关税，而美国再次做出反应，导致全面的贸易战争。随着全球价格快速上涨，这导致情绪和支出急剧下降。滞涨是结果，央行提高利率，全球经济陷入衰退。

我们对其他国家是否愿意大幅削减关税以开放市场迎接美国产品并不感到乐观。一个显而易见的障碍是出口美国农产品到欧洲。此外，我们也多次听说美国政府认为，它可以通过关税赚取数十亿甚至数万亿美元的税收，这些税收能够通过减税方式回馈消费者。因此，他们可能不愿迅速缓解局势，尤其是考虑到长期目标是产业回流。

此外，特朗普总统谈到了一个调整期，并表示他愿意容忍短期的经济痛苦，以期为美国制造行业的长期前景开辟更积极的发展路径。这也意味着，我们应该做好在年内经济活动减弱的准备。

回流生产的理由增强——但仅限于高价值产品

由于贸易壁垒增多和成本上升，将一些生产活动回流到美国的理由看起来越来越强。然而，美国制造业的工资在全球范围内是最高的——美国国家制造商协会表示，2023年，制造业员工的平均收入为102,629美元，包括薪酬和福利。中国仅约为这个数字的25%，韩国约为40%。即使在德国，数字也不到美国的75%。这表明，只有与高度自动化、高技能、高附加值的生产相关的回流才是合理的，或者对那些消费者愿意为“美国制造”标签支付溢价的产品。

我们已经看到，与半导体技术制造相关的建筑支出自疫情爆发以来增长了近14倍。这得益于拜登总统通过2022年《芯片法案》（Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors）推动半导体制造回流的激励措施。这些措施还得到了《创新与竞争法案》的支持，该法案授权1100亿美元用于技术研究。数据中心的建设也特别强劲，而人工智能的进步带来的兴奋将意味着更多与此相关的投资和建设。

在高科技领域之外，与制造业相关的建筑活动也相当可观，但增长幅度要有限，自疫情最低点以来略微增长了150%。

与技术相关的建设明显超过其他制造业相关的建设

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制药生产是另一个我们已经看到美国投资公告的领域。强生公司宣布将在未来四年内在美国投资550亿美元，而礼来公司也宣布在其美国制造业务中投资270亿美元。

尽管如此，建设一家制造工厂需要很长时间，英特尔指出，建设其某个工厂需要三到五年，涉及6000名建设工人，成本为100亿美元。这处于极端范围，但铝冶炼厂的建设需要2到3年，另外还需要设计和获得规划批准的时间。所有新的制造地点通常还需要建设大量基础设施，包括电力、道路、铁路和水源，这将增加回流制造的成本。

考虑到将生产转移到美国的成本——主要是建设和劳动力——许多制造商可能会认为，保持现有生产设施的报价更便宜，而只是将关税吸收在运营成本之内。此外，一些制造商可能会认为，随着时间的推移，有机会达成协议，降低关税。还有些制造商可能会做出更大胆的预测，认为特朗普总统在不到四年的任期结束时，新总统可能会对贸易关税的有效性采取不同的看法，并取消这些关税。

因此，我们采取相对保守的态度，认为回流可能会集中在相对高附加值的领域，这些领域占美国总进口的10%到15%之间。尽管如此，额外的贸易壁垒意味着降低额度生产的激励较少，因此未来面向美国市场的工厂可能会在美国境内建设。考虑到规划和建设的时间框架，我们预计，回流故事要到2027年以后才能显著推动美国制造业产出。

能源及基础设施需求的回流正在上升

能源和基础设施的宏观趋势正在推动制造活动的增加。快速的人工智能应用导致数据中心和相关设备的迅速建设，推动能源需求并要求加强电力传输线和新发电设施。特朗普政府专注于扩大美国能源优势和工业竞争力，增加在美国制造这些产品的吸引力。

人工智能和基础设施趋势也在促进国内清洁能源生产。在拜登政府的《减少通胀法案》和《基础设施投资与就业法案》下，清洁能源的回流已开始，吸引了超过1000亿美元的清洁能源制造投资。

特朗普对钢铝和中国进口的关税正在提高成本，但可能进一步鼓励回流。清洁能源制造商可能会重新谈判合同，吸收更高的价格并通过《减少通胀法案》的税收抵免来应对，或将成本转嫁给消费者，或者在美国投资工厂以实现更具韧性的供应链。然而，这一转变将需要相当长的时间。

与回流制造相关的一个显著失望是，在后疫情时代美国增长故事中，商业设备投资的疲软。交易量比疫情前的趋势低约15%，考虑到通货膨胀，未来几年有可能反弹超过25%，相当于额外3750亿美元的工业、IT、运输及其他设备的投资支出。回流可能会加速这样的情况。

商业设备投资一直是经济真正的弱点（交易量2Q2019 = 100）

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在该行业，过去12个月借贷条件显著改善。下面的图表显示，联邦储备委员会的高级贷款官员意见调查显示其放贷标准对于商业和工业贷款未偿还余额的年度变动具有良好的领先质量。它表明对企业美国的贷款增长将转为正值，尽管由于关税造成的不确定经济环境可能会限制短期内的增长速度。

银行对该领域的放贷意愿正在上升

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此刻，美国制造业的未来相当黯淡，且不可忽视的是，它已经挣扎了好几年；以量计的产出仅比新冠疫情前提高了不到1%——看看下面的图表。

美国制造业产出同比%

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由于面临贸易合作伙伴的报复性关税威胁，我们将今年的制造业产出增长预期从3%下调至1%。这可不是特朗普总统和许多美国人所期待的经济奇迹。