由于美国关税冲击，增长前景恶化

4月2日的公告中，美国关税大幅度且广泛地（虽然国家之间有所不同）增加，构成了一个历史性的冲击。损失的最终程度和余震仍有待观察，但毫无疑问，经济后果将是负面的，首先是对美国的影响。这一点在美国金融市场的动荡中已经显现出来。即使贸易战出现缓和，这也是我们基本的假设，然而不确定性仍然非常高，经济活动将长期受到惩罚。根据我们的预测，美国经济将显著放缓，但避免衰退。预计美国的通胀上升将阻止美联储在2025年放松货币政策。预计欧元区的增长将因重整军备和投资努力而加强，但美国的关税冲击将抑制这种增长，但不会阻止欧元区在2026年实现的增长超过美国的增长。在2025年，欧洲中央银行（ECB）将继续面临轻松的任务：确保通胀安全回归目标，经济增长的下行风险指向进一步的降息（在我们的情景中，6月和7月各降息25个基点两次）。英国央行（BoE）面临的通胀/增长权衡与美联储相似，但并不至于阻止其进一步放松（从2026年初开始每季度降息一次）。同时，由于增长担忧，日本央行（BoJ）将暂停其谨慎的加息策略。

前和后 显然，4月2日及唐纳德·特朗普的公告所造成的冲击可以明显区分为“前”和“后”。美国的关税大幅且广泛增加，远远超过了任何人的想象。从那时起，除了与中国的关系外，许多反转和撤回措施出现了，而与中国的升级冲突仍在继续（请参见我们的关税追踪器总结）。这种美国新保护主义的冲击是一个重大转折点，尽管在这一阶段仍然很难想象所有的后果，无论是短期还是长期。毫无疑问，它们将是负面的，主要针对美国；不确定性在于影响的程度以及世界贸易和国际金融体系的重新配置。即使给出谈判的时间，并导致协议以及关税的解除或降低，背景仍然极其不确定，对经济活动的影响将是重大的和长期的。

所有地方的增长减少，尤其是在美国 在4月2日的公告之前，我们在3月下调了美国的增长预测（因为关税的快速和显著增加超出了最初的预期），同时上调了欧元区的预测（得益于德国和欧盟委员会的一系列公告，标志着在支持经济方面发生了重大变化）。4月2日公告的一个直接和立即的后果是，美国经济的下行风险被加剧，并严重动摇了金融市场。美国衰退的风险突然再次出现。我们给予它25%的概率。在这个阶段，我们的基本情景是美国增长明显放缓（预计到2025年第四季度同比增长0.5%，年均增长1.3%，然后在2026年降至1.1%）。在假设关税缓解和不确定性降低的乐观情况下，美国经济将避免衰退。否则，衰退将成为最可能的情景。如果反之，缓解的进程比预期的要快和深入，这显然将对增长产生积极的影响。

而且，解放日之后关税冲击的加剧并没有使欧洲的增长前景幸免于难。它已经攫取了欧元区通过重整军备和投资努力所产生的额外增长的一半，以及国家之间的连锁影响。我们现在预测2025年的年均增长为1.0%，2026年为1.3%。不过，尽管美国增长放缓，但由于德国基础设施计划和整个欧洲的国防开支加大，预计欧元区在2025年至2026年间仍会温和增长。我们的情景已经显示出美国和欧元区之间增长率的显著收敛，现在还具有预测欧元区在2026年增长高于美国的特征。这一点并非微不足道，更多的是例外而非常态。

在英国，年均增长预计变化不大（下降0.1个百分点，到2025年为1%，到2026年为0.8%），该国受到的影响小于其欧洲邻国。在日本，预计2025年增长反弹（已经很温和，夹在两年的微薄正增长之间，2024年为0.1%，2026年为0.2%）也因该国对美国的高度依赖而向下修正（由之前的1%降至0.7%）。

到处都是超出目标的通胀，但在欧元区 根据我们的预测，美国的通胀将开始在2025年第三季度明显上升，略高于3%，到2026年第二季度达到峰值4%。预计2025年和2026年的年均通胀将分别为3.1%和3.7%。这一下升并不是自2021年至2023年来自我维持的通胀循环的结果。从这个角度看，它是暂时的（假设美联储不会提前降息和/或美联储的独立性不会受到质疑）。如果美国经济出现更大的放缓，甚至衰退，这将可能减轻这一通胀的上涨。甚至它会消失吗？很难说，而且在贸易战的代价面前，通胀或衰退的选择（考虑到滞胀，即两者的结合，仍然是一个可能的情景）没有任何确定性。另一方面，目前有一个有利的发展，将会降低美国的通胀，不仅如此：油价的下跌。

在欧元区，我们看到进一步通货紧缩的趋势继续上升，而安全回归目标。在国内因素方面，势头是通缩趋势，而在非国内因素方面，从美国进口的通胀以及因为摩擦和生产链重组带来的额外成本，应该会因欧元/美元汇率的增强、没有重大报复措施以及从中国传入的通缩甚至是通货紧缩所抵消。预计在2026年，整体通胀将略低于2%的目标。然而，核心通胀仍将保持在这一水平之上，且在下半年轻微上升，由德国财政刺激和欧洲重整军备的努力所推动。

在英国，预计在2025年和2026年，通胀目标将无法实现，主要是由于国内原因（食品通胀、工资和租金通胀），这些原因与美国的关税冲击无关。在日本，通胀保持在目标之上，反而是为了打破逐步通缩的螺旋而希望达成的结果。

对于美联储来说，通胀/增长的权衡是最艰难的，而欧洲中央银行（ECB）则面临最简单的任务。我们依然相信，考虑到通胀预期去锚的风险，基于我们的预测，美联储不能忽视通胀的上升并在经济放缓时降息。我们认为通胀的上行风险与增长的下行风险相互抵消（而不是后者比前者更重要，如市场理赔率降息所暗示的）。缺乏降息使得货币政策在名义上是限制性的，但在实际操作中并非如此，考虑到通胀的上升。反之，到了2026年，美联储应该能够恢复降息（-100个基点），因为通胀/增长的权衡转向后者。

对于欧洲中央银行来说，短期内进一步降息的条件依然成熟。我们继续预测在4月降息后，6月将再降25个基点，7月再次降息，考虑到增长的下行风险。存款利率在1.75%时将位于中性利率估计范围的下限（1.5-2.5%）。而在2026年，后半年，稍微有利的增长形势加上重整军备努力的通胀性质，可能促使欧洲中央银行上调利率（按照我们的预测增加50个基点），进一步加大与美联储的背离。

英国央行在通胀方面的余地少于欧洲中央银行，同时面临艰难的经济形势。根据我们的预测，这将导致英国央行继续以缓慢的速度降息，每季度一次，延续至2026年第一季度。日本央行在谨慎提高基准利率方面表现突出，预计将在今年剩余时间内暂停这一调整。与美联储保持现状，但原因不同：在日本，增长的担忧占据主导地位。当这些担忧消退后，日本央行可能会在2026年恢复其谨慎的加息（第一季度加25基点，第三季度加25基点）。